下一个5年：资本市场的理性逻辑

来源：新浪财经
2015-12-03

2015(第八届)金麒麟论坛——“变革中国 - 蓝图与路径”于2015年12月1日在北京举行。在“下一个5年：资本市场的理性逻辑”环节讨论中，中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求[微博]、纳斯达克[微博]中国区首席代表郑华一力、民生证券研究院执行院长管清友[微博]、英大证券研究所所长李大霄[微博]出席并发表精彩观点。

　　以下为现场实录：

　　主持人乔旎：接下来是主论坛的最后一场议题，是资本市场的理性逻辑。上周五的时候大盘已经跌破了3500点，这周有小幅反弹。市场已经进入了自我修复，自我调节期，我们也知道资本市场是中国改革的方向，不会因为股市的波动而波动，也不会因为股市的波动而改变，经历过异常的波动之后，国内A股市场的逻辑没有改变，但是如何平稳健康的运行，后续如何深化包括资本市场在内的各项制度改革。我们请到的嘉宾主持是《华夏时报》总编辑水皮[微博]先生，以及四位嘉宾，他们是：

　　中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求先生

　　纳斯达克中国区首席代表郑华一力女士

　　民生证券研究院执行院长管清友先生

　　英大证券研究所所长李大霄先生

　　接下来的时间交给水皮老师。

　　水皮：各位下午好，辛苦了，开了一天会，开会是非常吃力的一件事情，而且前面都是高大上的话题，有的听不懂，我听的稀里糊涂的。现在我们来点干货，刚才主持人谈到资本市场暴涨暴跌这么一个现象，我们这一环节主题是资本市场的理性逻辑。首先请在台上的四位，简短的发表一下他们对理性逻辑有什么想法，对暴涨暴跌有什么想法。

　　吴晓求：我最近老在写逻辑方面的东西，不是写一般哲学意义上的逻辑，曾经在两年前写了《互联网金融的逻辑》这本书，主要想说明互联网金融在中国这样的情况下为什么会发展。逻辑一定是有一定的理论体系，它有生长的土壤，这是逻辑，逻辑会影响到结构。

　　最近花了很长时间，和我的团队用了2个多月的时间，主要是研究金融危机的逻辑，其中也有资本市场危机的逻辑，当然也有这一次我们市场的异常波动和市场危机带来的思考，因为各国的金融结构不同，发展阶段不同，产生的市场危机的逻辑线条是不一样的，影响因素也是不一样的。从1987年的黑色星期一之后开始研究，全球金融危机发生的频率比以前快得多，这其中包括我们国家最近这一次市场的危机。但今天我不谈这样研究的成果，就资本上的理性逻辑，我认为在中国要放在中国传统金融结构变革的大框架下来看。因为中国的金融结构是比较传统的，银行类金机构货信贷资产规模占比比较高。这种占比不断提高，规模不断在扩大，这就预示着这样的金融结构内含着一个比较大的潜在风险。

　　资本发展逻辑，就是要把这种潜在风险提前消化掉，要让这个风险流动起来，通过资产证券化的方式，通过资产证券化的机制，让不断累积的存量化金融风险不断流动起来，从而使金融体系能够安全起来。所以改善传统的金融结构是很大的逻辑，这就是我理论上的思考，谢谢。

　　水皮：郑总。

　　郑华一力：中国资本市场的理性逻辑，可以说我基本上不太能看得懂，这是事实。中国的资本市场有它特别特殊的环境，也有它特别特殊的逻辑，就我个人在国外资本市场多年的经验来看，我觉得不管资本市场怎么定义，因为经济有经济客观运行的规律，资本市场也有客观的运行规律。客观规律就是说你这个波动一定要围绕着资产内在的价值活动，这就是资本市场和的规律如果违背了这个规律的话来波动的话，这个资本市场肯定会受到巨大的惩罚。所以任何你要违背了资产的内在价值来波动的话，那最后肯定各个方面都会受到惩罚，所以我觉得这是一个观点。

　　对于国内资本市场的发展来看，我个人也认为，中国的资本市场是亦步亦趋地复制美国的资本市场，每一个环节基本上都是跟着美国资本市场来走的。只是发展方面体现的特色，从每个阶段能够体现出来，但是从大的方向来讲，是按照美国的体系来走的。

　　逻辑上如果要回到理性来讲的话，刚才我听到有一个金融学的教授说到行为金融学。因为中国有大量的散户，如果要是发展成理性的资本市场的话，要怎么大力发展机构投资人。这可能是一个命题，国家可能不会鼓励老百姓(72.60, 0.04, 0.06%)有事没事拿着资金来炒股，这可能要求有更多的基金经理人。需要更多专业技能、专业知识的基金管理人。通过任何政策让老百姓的钱可以放到基金里，交给专业的投资人来管理。如果他是专业人员，他是负责管理钱的，投资的时候肯定很理性，没有那么大的波动，他就一定会按照资本市场的内在规律来做事情。所以我觉得这是一个理性的方面。

　　再一个就是要培养理性的市场，国内光是股票的话还有一个流动性的问题，可能国内更多要配套一些衍生产品出来。我知道国内有股指期货，由于被借用了，现在有很大的限制。国内第一只期权也刚刚开出来。我觉得都是好的开始，因为只要有了这些可以对冲的衍生工具的话，你才能对投资人有更多的保护工具，这个市场也会更加活跃。同时对于这样衍生品的监管的话可能也要跟得上，这样就可能把这个市场按照市场规律来走，让整个市场比较活跃。

　　水皮：管总，你觉得这个市场有理可讲吗？

　　管清友：在今天这样一个大雾霾天探讨资本市场的理性逻辑，还是有点压力的。世界上有两种资本市场，一种是外国的资本市场，一种是中国的资本市场。资本市场本身确实很难理性，既然水总点了这个题，至少有几个方面我们可以去探索，或者可以去建设。

　　第一个方面，就是投资理念要理性。

　　上市公司股价的上涨要靠企业的盈利，不能只看分母，不能只靠流动性推动。企业只有赚钱才能在市场上有好的表现，这才是比较理性的。但回过头来看看，我们在多少时候是这样的？从我们投资者自己本身又有多少人是这样想的呢？实际上一方面我们在批评这个市场有很多所谓不理性，不合理的现象；另外投资者本身也应该反思。我经常说中国投资者“勤劳勇敢善良好赌”，这就是说投资理念首先要理性。

　　第二个方面，就是市场结构要合理。

　　我们的市场结构大家知道，散户市场，机构散户化，散户羊群化。当然，我们资本市场的建立毕竟只有20多年的时间，西方发达经济体它的资本市场从建设到成熟，切实经历了几十年，甚至上百年的时间。但是应该说20多年了，在很多方面应该说改进的余地还很大，我们也希望借助这一轮包括资本市场在内的金融改革，能够改善我们的市场结构，弱化所谓散户为主的市场特点。即便是机构投资也更加理性，你懂得。

　　第三个方面，就是监管的理性。

　　监管要做什么？打击内幕交易，推动信息披露，至于指数的涨跌似乎不应该在监管的范围之内。资本市场也不应该被工具化，不应该是哪一类企业脱困的场所，它就应该是一个融资的平台，交易的平台，定价的平台。

　　我刚才讲的投资理念，市场结构，监管方式这三个方面我们希望它能变得更理性，更合理，当然我们也知道这里面确实有很长的路要走。这中间实现所谓理想状态的过程中，我想一定是包含着很多非理性的举动，非理性的声音，甚至会有所为腥风血雨。我也衷心的祝愿我们的投资者，不管个人投资者还是机构投资者，能在中国市场逐渐走向理性的过程中独善其身，保护好自己，取得良好的收益，谢谢。

　　水皮：独善其身很难，股市有两种，一种叫外国的股市，一种叫中国的股市。逻辑也有两种，一种是投机的逻辑，一种是投资的逻辑。坐在台上的人很多会用投资的逻辑看市场，越看觉得越奇怪，其实就没法解释了。因为人家跟你不在一个逻辑体系里面，到炒作就更看不懂了。证监会[微博]查到了，这些“妖股”并没有受到遏制，反而越来越多，甚至有的到了无厘头的状态，我们只能当做看演出一样看。大霄你来评价评价。

　　李大霄：有一种说法，“散户就是韭菜割了一茬还会来一茬”，这个观点我不同意。这是不对的，所谓的理性逻辑，只有中国的股市树立起保护投资人的理念，这才是中国股市唯一正确的道路。那怎么样实施这一点呢？我觉得后面怎么样让这个市场能够理性？只有给投资者以回报，刚才管院长说了三个功能，漏了一个最重要的功能，就是投资功能。除了融资功能、定价功能、资源功能，还有一个功能是投资功能，这个漏掉是不对的，批评你一下。

　　另外怎么样去让这个市场回归理性，前面非理性的理由在哪里？非理性的理由在于杠杆。同志们，不要被昨天的暴跌所吓倒，市场已经见底了。后面的市场我认为是中国股市的婴儿底成立了，后面婴儿潮会出现，后面中国股市强有力的经济基础的支撑将会慢慢呈现出来。

　　第二个，中国的利率水平我预测逐渐下行的阶段，仍然还没有结束，这个对中国资产的那些高回报资产的重心上移的过程没有结束。

　　第三个，中国股市的需求在增加，除了加入SDR，后续加入MSCI，后续对中国股市的需求，在全球资产拥有者的配置比例将会从现在的2%左右抬升，这个需求空间还是非常巨大的。

　　再有一点，怎么样能保持理性呢？供求的平衡，维系中国股市的供求平衡，就能让这个市场理性起来，供求平衡的方法有很多。引资速度和融资速度怎么样平衡起来？把一级市场和二级市场的差价给消除，把这个毒瘤给消除，市场就能稳定起来。再有把回报投资人这个方法落到实处，这个市场就能理性起来。我不能占用大家太多的时间，让前面三位老师多讲一讲。

　　水皮：大霄是券商的代表，券商在任何场合都是看好，但大霄比较有特点。

　　李大霄：我补充一点，上次跟吴老师在另外一个论坛，坚决唱空，我跟吴老师是同一个战线。

　　水皮：今年4、5月份大霄就提出来了地球顶这个概念，受了很大的压力，因为市场毕竟当时还是非常强势，最终当然我们看到了这样的结果。2850点又提出来了婴儿定这个概念，我也有一些困惑，差三四个月，头和底就能出现吗？那既然是婴儿底，那现在放开二胎了，我们会不会有二胎？2850点之后你为什么认为市场又走牛市了？经济在持续下行，为什么股市一定要上涨。第四，大霄批判最多的是“黑五类”，恰恰又是创业板最集中的地方。最近一次暴跌之前，创业板已经走到2800点附近了，为什么五个月之前批判是地球顶，五个月之后为什么又避而不谈创业板？

　　李大霄：应该让吴老师先讲，但是既然水皮老师向我挑战了。我跟大家讲2850点，上证PE水平是8.5倍，8.5倍在全球股市里面主要市场里，A股蓝筹股是垫底的。再有一个数据，在2850，上证股息率是3.66，十年期国债收益率是3%，不要以为国家对救市会失败，我的数据来看，国家这几万亿放进去，我算了一下，持股前列的主要股票，股息收益率是3.6%，国家再发一个3%的国债就行了，千万不要以为国家会被套，会吃亏。还有一点，国家对进场之后，打新股的收益就可以把它的收益弥补了。上周没有暴跌之前，国家就已经盈利了。

　　水皮：那国家挣的是谁的钱？

　　李大霄：我的观点是跟着国家走，吃喝啥都有，我不能多讲，让吴老师多讲。

　　水皮：的确应该请吴老师讲，因为5月份也有一个论坛，我印象特别深，吴老师说风险很大，而且他是从大概率上讲。当时有另外一个投资者代表，他是相对看多的。当时曹凤岐[微博]老师和了一下稀泥，比较中立。吴老师当时再次强调，他说我现在要负责任的讲，就是讲大概率事件，针对广大的投资者讲的，不能模棱两可，现在就是风险太大，我印象特别深。所以我们现在请吴老师讲一讲，他对股灾的反思。

　　吴晓求：过去的事就不提了，判断市场我没有水皮、管清友、大霄他们专业，我主要是研究学术的。我会从学术的角度观察，观察市场换手率非常重要，交易量也非常重要。因为市场是靠动能来完成的，没有动能不可能延续下去。如果后续没有增量，新的增量不出现的话，市场是难以维系的。所以在5月25日前后的那个论坛。有一个证券公司的研究人员，说你们还可以接着买，可以挣多少多少钱。我说你不要害大家，这个风险巨大。

　　从这次危机的角度来看，的确我们需要面对这个主题。因为我们不能过于短视，我们必须要把这次的危机做一个非常系统的梳理，要看一看它为什么会出现如此严重的危机。因为这次危机是我们90年建立两个交易所以来，真正意义上的市场危机，比2008年那次危机还要大。波动比较大，在很短的时间内就下跌了，同时规模很大，里面的原因就变得极其重要。我们喜欢总结经验，但是实际上这个更多的是教训。

　　原来我以为没有太多人愿意做这样一次危机系统的反思。我也看到了五道口金融学院吴晓灵院长她有一个团队(清友好像也是这个研究小组的)，他们专门做了一个反思的报告。这个报告在哪个论坛发布了，这个报告应该说还是不错的，报告还是很好的。但是对这一次产生危机的原因应该说没有说得特别清楚，在我看来这个原因非常复杂，我想说三个原因，都是非常严重的。

　　第一个原因，高杠杆的确是一个原因，这是非常确定的。

　　高杠杆主要是因为融资渠道，证券公司股票收益互换这一块是个杠杆业务，杠杆非常高，甚至超过了场外配资--民间配资的十倍，杠杆非常高。它是收益率互换，不是本金交割，是收益率交割，所以一清理它就跌的非常快。以前我们只是关注了互联网平台的民间融资，实际上那一块规模不是很大。这一块规模很大，发现他杠杆极高。中国市场是全球市场杠杆最高的，因为中国市场融资渠道非常多，当然和它的创新也有关系。以前我们把融资渠道看作是创新，现在看来风险也很多，这是非常重要的原因，我不展开。

　　第二个原因，我认为我们监管的独立性是非常严重的问题，监管的滞后和独立性。

　　也就是说我们做一系列的创新，包括券商股票收益互换是2014年10月份开始做的，因为它比较隐蔽，是咨询团队做的，我们监管这一块没有跟上。他不知道为什么每天成交量如此之大，最高峰达到2.4万亿元的成交量。这个是不可想象的，完全是一塌糊涂，危机一定是迅速会来的，这个是想都不要想的。A股一天的换手率达到4%，纽交所是0.25%，他的换手率不到我们的1/10，监管没跟上。

　　另外场外配资、民间配资，监管的独立性不够。刚才清友讲到了，监管很重要的不是指数上涨，这不是它的责任。监管最重要的要保持市场的透明度，要实现市场的“三公”原则，同时要把风险控制住，要降低到最低的程度。它把市场的发展看成是它的主要目标，这就有问题了，市场的发展跟你没关系，那是企业的事，那是社会的事，那是宏观经济政策的事，那是外部环境的事。有了这些事，企业会不会发展跟他们有关系，你来监管信息行为、信息披露、内幕交易、操纵市场。但是对信息监管非常松，一个上市说要发一个互联网公司，马上五个涨停板。那如果是我的话一定会去核实，很多都说标的没谈垄就不做了，但是还出现了五个涨停板。

　　还包括那些巨大的交易量为什么会产生，这个应该知道的，通常是八千亿。八千亿是正常的，一到一万五你就要知道这些新增的是哪里来的。因为那个时候也不敢管，一管市场就会下来，有人认为市场发展是成就，我认为不是。市场的规范，打击违法行为我觉得是最重要的，这是第二个。

　　第三个原因，应该和我们交易制度的改革有一定的关系，特别是交易技术的进步，包括程序化交易等等。

　　这些的确在我们现货市场上是存在的，以程序化交易进行量化，量化投资比较多，但是我不认为中国现货市场高频交易多严重，因为它不具备高频交易的条件，但是程序化交易的确有问题，的确在特殊时候有问题。但是这里面又有一个创新，监管不能组织创新，创新又不能带来新的风险的增加，这个平衡点我们把握的不好。有人把舆论也看的很重要，这都需要我们认真的反思，未来这些东西不能再出现了。

　　水皮：谢谢吴老师。我的理解实际上很重要的一点就是理清政府跟市场的关系，至少监管部门不能轻易给市场下牛和熊的定义，但是恰恰好像我们现实中间就有这个问题存在。这种定义下的就过于轻率，因为如果你管理层可以给下定义的话，那么投资者就会无限的放大这种所谓的情绪。我不知道管总你对吴老师的分析有什么看法？因为清友也比较注重从宏观层面看这个市场，我注意到他前一段时间还是比较乐观的，但是最近就比较谨慎了，就是最近个把月开始变得谨慎起来。

　　管清友：我觉得吴老师说的我都同意，确实点到了非常到位的一些地方。我想补充一点。其实当初在做这个课题讨论的时候，没有考虑到这个问题，课题讨论还是非常开诚布公的。但是我觉得这里确实有一个问题，就是关于配资。实际上我觉得是监管的能力和手段没有到位。实际上我们到现在可能也很难搞清楚股灾以前，或者股市异常波动以后配资的规模、渠道。我们可以大致知道。

　　水皮：好像现在也搞不清楚。

　　管清友：现在也搞不清楚，这个可以说是遇到新的情况。再加上交易机制的设计，涨跌停板，我称之为魔鬼组合，出现这种情况。吴老师很早就预见到了，上一次新浪的时候我还讲过这个话，我也不怕大家说我不准。我说第一到6000点是需要时间的。第二个，5000点左右你可能要有几个选择，那么如果你是风险偏好特别高的，能够忍受几百点或者上千点的你还可以持仓，如果风险比较低你可以另做打算。

　　现在看当时确实忽略了配资这个问题，刚才吴老师讲到的换手率、交易量，从估值的角度讲，都有道理。但是我们做一个设想，如果当时配资没有出现这个问题。在当时的情景下，我们预计会涨到多少点？这个引爆点会在什么时候发生？我也请问现场的各位，大家也都经历过这个证券市场，你告诉我会在5100、5200、6000、8000点爆破？因为大家都不知道配资的因素，所以很难掌握这个情况，所以很难估计到底在5200、6000、8000点爆破。这个我们应该反思，无论是投资者还是监管部门都应该重视这个问题，亡羊补牢，犹未晚矣。如果我们不吸取这个教训的话，人性是很难变的。我们今天讨论理性逻辑，但是人很难理性。我们可以这样说，往往我们大家都忽视的一个因素，最后成了这个市场趋势运行的一个最主要的决定因素。我也可以非常不客气的说，不怕得罪人，大家说到的换手、估值都没问题，但是可能配资的突然爆发才是最主要的，或者说是蝴蝶效应发生的最原始的因素。

　　水皮：配资可能是一个，特别是证监会可能请你配资了，而且是一刀切的方式。

　　管清友：其实这个事我不是给监管部门讲好话，监管部门2014年四季度在查配资亏损，2015年一季度也在查亏损，我们当时做过报告和出过风险提示。但是为什么会在5月底或者6月底的时候出现爆点。

　　水皮：2014年就开始查配资？

　　管清友：2014年4季度就开始查了。

　　水皮：我印象当中证监会最早注意到融资是4月初。

　　管清友：我们的交易设置上确实出现了一个融资和融券不对证，不匹配。很可惜，我们融券很难，融资容易，再加上场外配资和民间配资，有很多钱你根本不知道怎么过来的。所以一股脑的批评监管机构也不行。

　　水皮：但是监管的确是摇摆，因为受市场情绪的影响。最开始处理融资、融券的办法是给市场泼水，但是一摇摆之后市场监管就无能为力了。当然我们不知道泡沫什么时候破，但是我当初看2.4万亿的成交量，我反正不敢再做这个市场，我觉得没办法弄。

　　管清友：你说2.4万亿怎么做？1.8万亿怎么做？

　　水皮：1.8万亿还是风险非常大。

　　管清友：其实我觉得从投资这个角度来讲，最重要的是我们要找到这个拐点以及这个拐点发生爆破的原因。

　　水皮：但是2.4万亿意味着，手续费拿到多少，大股东减持拿到多少，融资融融券的利息又拿掉多少，你可以算出2.4万亿是不可持续的。这个游戏玩下去最后就是把自己消灭掉了。当时我印象中间很多人在谈交易量已经超过美国。当然我们对美国的交易量也不太清楚，有人说到股市的交易量是指成分股的交易量，我们这里有纳斯达克代表，我们请教一下郑总，当你看到2.4万亿成交量的时候，你作为纳斯达克的代表，你心里是一种什么感觉？

　　郑华一力：感觉那肯定是“哇，了不得，中国。”看到这样的趋势觉得可能这个市场还是操纵性比较强。当时的第一感觉操纵性比较强。怎么操纵的呢？也不太清楚。所以感觉这个市场还是一种既惊讶又担忧的心情，当时第一次看到的时候。

　　我想纵观中国资本市场的发展，大家都是行家，我只是一个外围的观察者，我今天还是听到很多，也学了很多。我想刚才提到监管，作为纳斯达克，我们也算是半个市场监管的角色。因为在美国更多的监管是由美国的国会和美国的证监会对资本市场进行监管，交易所只是起到半个监管的角色，它对自己进行监管，同时也对市场进行监管。

　　刚才提到监管，吴教授刚才也说到了中国的监管这一块，我也有一点点小小的建议。可以说中国的监管技术非常非常地落后，现在如果提到互联网+的这样一个概念的话，监管层从技术层面的监管，它要为大量的技术进行实时的监管可能是比较必要的课题。

　　现在全世界的监管层，不再是一种官僚的，坐在办公室就可以谈宏观政策，可以谈监管。他们现在应用的，尤其在美国应用的监管技术都是非常先进的，它是实时的。

　　刚才吴教授讲的交易量从哪里来的，这些都是一目了然，全部掌握的。所以建议中国的监管机构可以用一些现代化的IT技术对市场进行实时的监管和实时的控制，也许对市场会有一个比较好的调节。

　　第二个，也要掌握一个度，监管和市场的活跃性要有一个平衡。

　　那个机制可能要设立的比较平衡一点，让市场进行活动，把监管机制设立好，我到什么程度停下来，基本上平时是不干预的。发现在一定法律的范围内出现了违规非常异常的情况下，发现是内幕交易了，突然大的，它马上可以停下。

　　我可以举一个特别明显的例子，美国为什么能做到这么细的监管。这个消息应该是在中国也是公开的吧，中国国内有一个非常大的公司它们要私有化，叫奇虎360。当时它们就宣布私有化。大家都知道私有化的时候，宣布的价格一定是有溢价的，这个溢价肯定有很大的套利空间在里面。当时它里面内部的一个高管，在24小时之内大量地买进，大量地卖出。因为他在公司宣布要私有化的时间24小时大量的买进，卖出，这一下子触动了监管。就这么简单看到了，抓住了。这就是美国的监管，马上就通知，马上就罚款。所以这样的东西，你说它是不是干扰了市场呢？我觉得它没有干扰市场，它是合理合法的。

　　我想如果思想先进一点，多引用一些技术进来。吴教授提到中国的交易技术，交易技术我也比较骄傲的说，纳斯达克的交易引擎也是比较先进的，所有的国家的交易所都用纳斯达克的引擎，因为它有一定的科学道理，一定的技术含量在里面，能够带动交易的活跃性。同时又能保证交易的可靠性等等之类的。

　　可是国内所谓的这种大家都在说高频交易，高频交易它不是指频率特别快，不是一秒钟要交易几十万次。高频交易最主要是速度的问题，是有一定的高速的交易，靠这个速度去领先。要超过一般人知道那个市场的情况，去拿到最新的信息，买和卖的信息，它利用时间差来做大量的交易差价。

　　所以现在在美国由于这样的速度特别快，到了毫秒级、微秒级的速度，引起了很多监管上的困惑。所以美国现在也在做一些调整，我们还是拭目以待看看有些什么样的监管上的调整。

　　水皮：谢谢郑总，给我们提了有很多有启发的建议。我想请她多评价两句，你怎么看现在中国的企业私有化回归A股的现象？是不是纳斯达克或者纽交所，已经不适合中国公司上市了？或者中国公司上市在那里究竟碰到什么他们觉得不爽的？

　　郑华一力：这个当然是一个非常热门的话题。没有，我觉得中国公司去美国上市的话，你不管在哪里上市都有它的优缺点。但是大家还是利用了美国资本市场主要的优点，它资金池，资金比较多，能够比较容易的融到钱。肯定也有它的劣势，当然香港也一样，中国也一样，都有优劣势之分。

　　回归中国的话，不是美国不好。根本的原因在于贪婪和封闭。

　　贪婪怎么讲呢？适当的贪婪是非常好的，会有很大的激励，能够促进不停地向前充发。可是过度的贪婪会导致沉重的后果。贪婪因为太简单了，中国这么一高、一低，这么高的溢价肯定会把所有人的贪婪之心拉起来。那么赶紧回来，美国这么低，到中国有高两三倍的溢价，我何必赶紧回来？这是最主要的原动力了，就是两边的估值。

　　我不能说是美国的估值低，只是美国估值非常理性。但是中国有特殊的逻辑，所以估值非常高。高多久，我不知道。可能在座的各位更知道原因。

　　封闭，因为资本市场自己在玩儿，没有跟外界接轨，没有跟全球的市场接轨，是自己跟自己玩。即使是沪港通开通也是很小的一块。因为跟过节市场接轨的话很简单，国际市场和国内的市场一高一低有一个套利，平了以后这个市场就理性了，就不会有回归的现象了。所以贪婪和封闭是根本的原因导致了回归。

　　第二点中概股的回归，大家总用一个词，因为中国人喜欢跟风，用一个词叫做潮流。我不太赞同潮流这个词，我想可能是一个暂时的现象。就像我刚才说的，如果回来了以后是不是像大家想象那样，因为你要回来，退出再上市的话可能有两三年的时间，这个时间成本会是怎么样？将来大家也不好说。纳斯达克对国内资本市场的补充。主流，我觉得中国的企业能够在国内发展的非常好，我觉得鼓励在中国上。如果出于各种各样的原因，将来有更多的兼并收购的机会，在美国纳斯达克上市也是有很大的好处。就是这样的看法吧。

　　管清友：做几点补充。有这几个方面，第一个中国市场的这种相对封闭和特定的发行制度可能决定了估值相对欧洲和美国的市场、香港的市场要高，这是制度设计上，它是非市场化的，用发行制，而不是注册制。我们推动注册制本身也需要时间。所以我们的市场上就发现，其实你供应永远是短缺的，是稀缺的。上市公司在整个资本市场其实占据核心的地位。

　　第二个，很多中概股回归我想各有各的打算。我也跟很多企业家聊过这个问题，基本的想法就是想利用我们估值相对比较高的特点，这是完全的合理、合法、合规的。回到A股市场融到资再到海外收购，把收购的资产装到这个里面继续做大，拓展自己的业务。一种纯粹做股指套现。

　　第二点想扩大自己的业务。如果是利用A股的特点能够拓展自己的业务，扎实的做好业绩还是值得肯定的。如果只是利用这种形式做到实质管理，我觉得至少是不值得提倡的。

　　第三点，随着我们注册制的改革步伐加快，可能这种情况会有所改变。因为我们刚才第一个补充里面讲到了这个问题，正是由于特定的这种发行制度才导致了我们股价估值偏高。

　　如果说注册制的推动脚步更快，态度更坚决，这种情况可能会改观。也就是说很多企业从美国市场回来，刚拆完，可能有些行业的估值就下去了。所以企业在做这个调整的时候一定要想清楚，中国市场正在做注册制。我觉得这是对于上市公司和投资者来讲是很重要的一个变量。我补充这三点。

　　郑华一力：我也想再补充一点。因为这是新浪的讨论，再加上这有金融国企的，有做学术研究的，也对政府有一定的举荐作用，推荐作用。我想说一点，我看到(中概股回归)这个现象的时候，当时觉得国家的政策导向，我个人认为还是有点偏激。因为全部导向都回来，都回来，我给你所有好的政策，我开这个板，那个板，怎么怎么样。政策导向非常地明确，非常地偏激。

　　我想如果政策导向这方面还是要更均衡一点，在这个问题上再均衡一点考虑，除了政治经济各方面，国家关系的考量以外的话。我觉得更重要的就是如果都不鼓励，都把中国公司拉过来，都不鼓励中国公司到美国上市，可能会导致两个直接的结果，也是立竿见影的结果。

　　刚才上一个论坛的时候，我提到FDI的事情，海外直接在中国的投资，立马会大幅度的下降。因为很简单，如果没有公司去国外融资，它拿不到资金，这是第一。第二，那些美元基金，那些VC、PE，它们就没有存在的意义。没有必要了，因为大家融人民币，自己上市，它没有必要了，这样的话没有直接投资中国了，会大量地减少，大幅度的减少，FDI的钱会减少，直接投资在中国会大幅度减少，这是带来的第一个直接后果。

　　第二个后果，大家也更明白在美国的资本市场，二三级市场大量的机构投资人他们都有相应的投资额度，会分配给新兴的市场。一个大基金大概20%、30%都要放到这个里面。没有中国公司？好了，印度公司等着，排着长队等着。

　　因为前几年都是给中国公司，中国公司撤了，那给其他国家了。你把美元让给别的国家发展，你不要美元了，这很明显了，印度公司虎视眈眈等着呢。印度的政府，印度的总理表明地非常明确。原来他们也是限制印度公司出去，现在已经完全变了，鼓励所有的政策全部放开了，鼓励都到美国去。所以中国国家的政策也希望更均衡一点考虑。

　　水皮：这实际上也是一个资本的国际竞争，一定程度上。

　　郑华一力：对，所以市场的利益驱动可以理解，但是国家的政策来讲的话，我觉得更均衡一点会更好一点。

　　水皮：其实从估值角度来讲，在美股上市的公司市盈率一点都不低，很多高于国内蓝筹股。刚才说注册制推行之后对于估值会有重大的调整。我们今天时间有限，所以抓紧剩下的时间来点实实在在的东西。

　　刚才清友也说了，他加了个“如果”，如果怎么样。我们顺着他讲，如果明年注册制是强力推进的话，大家觉得对中国资本市场会有什么样的影响？尤其是对明年的行情会有什么样的影响？我们请他们明确的表示，不要模棱两可。

　　李大霄：我认为明年如果是注册制，明年非常有可能推注册制，我的判断是这样。但是昨天周末证监会给注册制下了一个非常清晰的定义，如果是有这个定义的话，大家也不用担心。它说供应速度和市场的承受能够相平衡。我觉得如果是这样定义注册制的话，后面的市场我的判断是供求会进一步的趋于均衡，以后的市场会更加市场化，以后的市场会更加国际化。

　　明年仍然是慢牛格局，我绝不模棱两可。我建议大家一句话，因为这次的问题是出自于杠杆，我建议全国的听众朋友们慎用杠杆，把自己的眼睛蒙住，把自己的耳朵堵住，把自己绑在杆子上才能安然渡过大海，不会被海妖的声音所迷惑。

　　我认为杠杆已经去除了，做空是没有前途的，做多才有前途。后面的市场随着投资回报的增加，投资人利益会更加得到重视。

　　后面怎么样去做呢？要理性投资、价值投资，拥抱好股票吧，要待之如初恋。远离坏股票吧，避之如蛇蝎。特别是“黑五类”要远离，我仍然坚持这个观点，从5178点算起，“黑五类”最少的回报期是556年，最长的股息回报期要2211年，也就是孔圣人的时候买，现在刚刚回本。

　　最后我不能占用太多的时间，九个字：做好人、买好股、得好报。

　　水皮：大霄刚才说的时候我就想到了三句话，非礼勿听、非礼勿视、非礼勿言。

　　管清友：完全同意大霄讲的拥抱好股票，不同意刚才他讲的杠杆已经去除，因为现在江浙、福建、广东一带，另一种变种的场外配资死灰复燃，而且规模很大，基本上是利用熟人圈，可以逃开原来的监管系统的视野。关于市场的判断我还要加个前提，如果注册制能坚定的推，短期对市场有冲击，但是长期对中国确实能带来一轮大牛市，我觉得不是慢牛，可能要快，要大。

　　水皮：你说的中长期是什么时候？

　　管清友：我觉得未来十年都有大机会。

　　水皮：是第十年，还是从现在开始未来十年中间段都有可能，还是十年以后？

　　管清友：注册制坚定推的话，我想一年内会有冲击。

　　水皮：注册制推行之后一年内会有冲击？

　　管清友：对，但是会造一个大的池子，M2规模现在140多万亿，现在需要一个吸纳M2的池子，包括股票市场在内的资本市场。尽管加入SDR不会导致马上配置人民币资产，但是长期来看一定会配，其实股票也是国际机构要重点配的。前提是我们的注册制确实是市场化的，确实是监管比较规范的。

　　池子也会承载着中国经济转型，从间接投资到直接融资的转变这样的一个池子，我很有信心。

　　同时要提醒大家，中国有很多事应不像我们想象的那么容易、坚决，这个事情一定要坚定的推，义无反顾的推，不要怕压力，要顶住压力，但是我担心顶不住。所以明年市场我想分化会非常严重，波动会非常大，甚至不亚于今年的波动，看好未来前景的同时要注意风险。

　　现在大家对于中长期的目标实际上是有很多顾虑的，包括股票投资，包括并购，但是同时国际、国内大环境和小环境，都决定了在这个市场环境之下活下来注意安全才是当务之急，才是第一位的。

　　水皮：大霄。

　　李大霄：我跟管院长是好朋友，但是我坚决反对坚决推，这句话一定非常危险。要保持供求平衡的状态下稳健地推进。

　　管清友：我问你大霄，谁来保持供求平衡？

　　李大霄：证监会。

　　管清友：注册制下谁来发股票？

　　李大霄：证监会。

　　管清友：应该是企业自己决定，你不是把证监会又推到了计划经济的时代吗？

　　水皮：其实二位的分歧是现在的现实，大霄无非是把底牌亮清楚了，所有的一切都是证监会，证监会，证监会，重要的话说三遍。晓求。

　　吴晓求：他们俩挺有意思的，我认为他们都有道理。首先中国的发行制度已经完全不适应现在市场的要求了。改革发行制度最重要的不是说甩手不管，主要是要完成两个东西的转型。我们这个市场有两个东西没转型，发行制度改变才能转型。

　　第一个是监管重心要由事前移到事中和事后，其中透明度的监管是最核心的。

　　我们以前把监管是放在事前监管，等待审批，这个是有问题的，而且严重影响了效率，而且也没有把虚假的东西监管住。而通过发行制度的改革，透明制的建设来改善，中国市场如果没有足够的透明度，要推行国际化是非常困难的，我认为这是一个。

　　第二个是要改善中国市场上一个非常哲学结构的问题，做注册制的改革是必然的，也是必须的。而对市场本身会带来什么影响？影响一定是积极的，如果说把市场弄毁了，就没有必要推了，一定是积极的。当然它有短期和长期，在推的过程中我们不说其他的技术条件，包括法律要修改等等，非常重要的是，中国股票市场的内在结构，内在制度框架要调整。我们现在的制度框架是一个准计划经济时代的制度框架，它和完全市场发行的制度，他们之间经常不匹配，所以这里面有很多需要调整。

　　包括刚才谈到的市场供求动态的结构，比如说增量部分，增量资金太大，供给部分太小，因为融资嘛，融资可以无限大，融券是非常小的。这样一个市场结构，实际上会导致中国市场快速的上涨。

　　虽然从总体上看，因为你市场没有一个平衡机制，那我就通过外部的股指期货约束平衡。但是这是两回事，一个是整体，一个是单个的市场。所以就会出现问题，这一块需要调整。

　　更为重要的是要改变我们现行交易规则，比如说T+0也好，涨跌停板也好，都需要细致的论证改革。一个是个股的，一个是整体的，不能各搞各的。像这些东西都是要做系统的评判，不是说市场做的好就一定好，要评判在中国的市场上是个股熔断作用好，还是整体建立一个跌8%左右把它停下来，还是什么机制，这个需要认真的思考和评判，需要和整个市场结构对接起来。

　　我们现在这种系统化的对接的思路是不清楚的，我们是一个片断化的，碎片化的理解，这一块，那一块，他们内在之间不联系，这是非常重要的，所以中国的改革必须要进行系统化改革。在注册制的基础上进行系统化改革，中国的市场一定会有希望的。

　　水皮：你还是回避了注册制背景下，明年有没有可能出现像大霄说的慢牛？

　　吴晓求：短期有个变量，这个变量就是我们进入市场资金的制度有什么改革，如果现在还是说各种养老金都不能进入，包括大学的基金会也不允许进入，就是靠老百姓这点钱进入，那一定是往下走的。

　　如果你是同时说我改革了，进入中国资本市场的资金体制。不要把资本看得非常妖魔化，说我拿些钱买股票就算犯罪，轻点撤职，重点要抓起来，把这个看作投资的禁区。如果这样的话肯定是不行，如果开放一点还能平衡一点，如果不改的话短期会有问题，长期的话，因为中国市场开放，有新的资金进入。

　　水皮：吴老师意思是存量资金还不够。

　　吴晓求：主要是我们理念没有变化，我们把它妖魔化了。

　　水皮：还是需要在压缩配资空间有长线的做法。

　　吴晓求：配资杠杆一定要降下来。

　　水皮：郑总，相对他们三位你是旁观者，纳斯达克肯定是注册制的，你以旁观者的角度看看中国注册制短期会有什么影响，对中国资本市场？

　　郑华一力：短期可能中概股回归会不那么热了吧，为什么呢？就是大量资金进入IPO的话，可能估值就像管总说的，估值会下来一些。下多少不知道，但是肯定会下来一些，这样的话市场可能会更理性一点。

　　但是在美国叫注册制吗？SEC审IPO很严的。一关一关整个过程，你要递上去到它批下来，整个过程要平均5、6个月的时间。不是不审，而是审的很严的，所以看吧，看中国注册制是怎么个搞法，我真的不是特别清楚。

　　吴晓求：我就刚才中概股的回归稍微说一下，当然这个战略是无意识的实现了，什么战略呢？就是中国的股票市场也好，中国市场也好，它应该说在“十三五”时期是要开放的，这一点没问题。因为“十三五”时期尾巴上一定是全面开放，所以把中国的市场一些未来有成长性的企业让它更多起来，对中国市场的培育非常重要。

　　因为如果说中国和印度在金融战略上有什么差别的话，中国更加注重自己金融体系的发展，更加注重中国金融市场的培育。因为我们更加明确的知道，对中国来说一个大国的金融结构会非常重要，所以在这样的背景下，大国金融结构有两个基本要素。

　　一个是完全储备的货币，人民币，成为完全世界储备性货币的人民币。

　　还有一个非常发达，有成长性，有吸引力，有预期的资本市场，所以对中国来说这两个很重要。

　　为什么我们最近在这两个领域要花很大的力气进行建设，包括“十八大”以来资本市场发展的重视程度，明显的比以往要重视得多，我对这个战略的转型是非常赞成的。

　　我们把战略转型功利化，想一步登天了，如果说有改革红利的话，改革红利可能十年实现，它恨不得一年就透支掉了，但是这个方向没有问题，就想在我们这个阶段把它全部弄光，在资本层面这个心态也完全存在。

　　中概股从纳斯达克退回来，可能有估值的因素，但是如果这些企业未来的确是有很好的预期的话，实际上对于完善中国的资本市场还是有价值的。未来全球两个大国的竞争已经不再是贸易竞争了，已经不再是产业的竞争，而是金融的竞争，这一点是确信无疑的，只不过现在还没有开始。

　　水皮：谢谢吴老师，我们今天时间虽然短，但是台上四位嘉宾脑力激荡，我们大家都看到了他们真实的观点，甚至不惜相撞，我觉得很好。

　　跟大家分享一个观点，刚才吴老师讲话的时候给我的启发，就是持久战。其实这个概念不是我提出来的，大家注意一下，习近平总书记在11月10日中央财经小组工作会议上做报告的时候，提出了一个概念“战略上要打持久战，战术上打歼灭战”，供给侧也提出来了，去产能是房地产，一个非常重要的方向就是资本市场。资本市场有几句话，一降低金融风险，二完备融资功能，三完善底层建设，四加强监管，五保护投资者利益。

　　我想中国经济正在转型，大家都知道货币超发是我们的一个现实，流动性过剩。过去房地产吸纳了很多流动性，今后流动性往哪里转移？我想结合我们产业转型，通过股本市场，通过股权市场，通过资本市场，把货币转化成股本，恐怕是今后十年的一个大方向的问题。

　　配合这种转化，注册制也是正好契合了这个需求，所以我们注意到股灾发生之后注册制的推进依然没有受到太多的影响，还会继续推进，主要也是跟大方向契合的关系。

　　我们相信经过这么一个涅槃重生之后，资本市场一定会和国际接轨，一定会在健康发展方面取得重大的进展，真正能充当经济晴雨表的作用，能推动中国产业升级，发挥巨大的作用。

　　谢谢各位的聆听，再次感谢台上的四位嘉宾，谢谢大家！

　　主持人乔旎：谢谢几位老师，几位老师的分享我们知道非常精彩，也感谢各位朋友在今天这个大雾霾天来参加我们新浪财经的金麒麟论坛，今年是第八届了。今天参加论坛的都是新浪生死相交的好朋友，也希望明天大家支持新浪科技C+峰会，希望大家关注，明年金麒麟再见，路上小心，希望大家买好股，做好人，得好报。